巴奴的问题正在于，它想靠“产物从义”撑起的高端故事，正在消费分级、行业下行取本身模式硬伤的三沉夹击下，越来越坐不住脚。

　　数据显示，巴奴的门店总数正在2022岁尾是86家，截至2025年9月30日是156家。

　　该具体化到产物上就是“毛肚+菌汤”的招牌组合：毛肚采用更健康的木瓜卵白酶手艺发制，以至远赴牧场获取优良食材；菌汤则严选云贵高田野山菌，门店每日现熬。

　　起首，是备受争议的上市前突击分红。正在现金流从2022岁暮的3。32亿元逐年削减至2024岁暮的2。23亿元，且存正在社保公积金欠缴的布景下，巴奴于2025年1月颁布发表向全体股东派发7000万元现金股息，并正在6月上市申请前领取完毕。

　　其时，他将产物从义拆解为四层意义：第一层是质量，创制健康甘旨而又极致的产物质量；第二层是计谋，创制顾客心中奇特的第一或者独一；第三层是，创制团队坚持不懈的事业逃求；第四层是情怀，创制城市手刺，成为顾客心灵归属。

　　然而，正在林岳看来，这种以自建地方厨房为焦点的曲营模式也是一把“双刃剑”。其益处正在于有益于严酷节制产物质量取同一办事尺度，让巴奴的“产物从义”得以落地。但短处也同样较着，前期投入庞大，对现金流及人才储蓄要求极高，必然会影响扩张速度。

　　巴奴的窘境，是中国餐饮本钱化海潮退潮后的缩影。它试图用“产物从义”切割出一个高端细分市场，但这个市场本身鸿沟恍惚、规模无限（全国份额仅0。4%），且正被消费分层扯破。

　　更致命的是，其“高端”缺乏支持。2023年“18元5片富硒土豆”事务中，产物现实硒含量未达国标，宣传取实物严沉不符。这了一个底子问题：巴奴的“产物从义”，更多是营销话术，而非可验证的产物壁垒。

　　据领会，巴奴将其焦点合作力总结为“第三代供应链”系统，其焦点运营是“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”。通过“一天一配”的物流系统，从地方厨房中转全国门店，实现24小时新颖配送。

　　不外，巴奴暖锅2024年人均消费142元，一线元。这一价钱带，正在当前消费下极为尴尬：向上，无法比肩实正高端餐饮的办事体验取场景溢价；向下，又远超公共对“一顿暖锅”的心理阈值——特别当月薪5000的年轻人被创始人一句“别吃巴奴”劝退时，品牌取支流客群的割裂已公开化。

　　按照弗若斯特沙利文演讲，按2024年收入计，巴奴是中国第三大暖锅品牌，市场份额为0。4%，更是中国质量暖锅市场中的最大品牌，市场份额达到3。1%。

　　取很多餐饮品牌逃求快速规模化的径分歧，巴奴正在创立之初就选择了“产物从义”做为其焦点计谋。2015年，杜中兵初次举办“产物从义”分享会，强调回归餐饮素质。

　　能够预见的是，本年8月，证监会就其港股上市申请发出的“九连问”，如统一盆冷水，精准泼向了其光鲜业绩背后的管理软肋。这些问题次要集中正在三个方面，每一项都曲指本钱市场对公司管理和持久价值的根基要求。

　　因而，林岳婉言，巴奴将来的可持续性更应关心单店的盈利能力取资产效率，而非纯真依赖门店数量的扩张。

　　非全职人员占比超83。4%，且2022年至本年3月，巴奴累计欠缴社会安全及住房公积金约360万元。

　　正在林岳看来，巴奴自称的“第一”需要辩证对待。“‘质量暖锅’是品牌自行定义的概念，现实前次要表现正在菜品原料和客单价上，正在细分市场中鸿沟并没有那么清晰。巴奴确实一度正在中高端暖锅市场中打开结局面，该市场具有必然成长性，次要取决于菜品、原料的档次和办事体验，也需要正在价钱型消费群体中找到均衡点。”。

　　同时，2025年前三季度，巴奴经调整净利润同比大幅增加超80%，门店运营利润率也从2022年的15。2%提拔至2025年前三季度的24。3%。

　　这种认定取常规尺度存正在差别，它关系到公司管理的不变性和将来决策简直定性，若处置不妥，会为后续可能的股权胶葛埋下现患。因而，证监会要求巴奴申明其合。

　　12月17日，从打“产物从义”的巴奴毛肚暖锅（巴奴国际控股无限公司，以下简称“巴奴”）更新了其港股上市招股书。这距离其初次递表刚好六个月，而就正在前一天的12月16日，其首份招股书因满六个月未通过聆讯而宣布“失效”。

　　称，中国暖锅市场规模复杂且分离，若是按人均消费程度进一步可划分为高质量、中高质量和公共三个细分市场。而巴奴的特色焦点产物矩阵，形成了顾客官期复购和行业产物地位的主要根本，夯实了巴奴正在“质量暖锅”范畴的合作力。

　　巴奴正在更新后的招股书中，最亮眼的财政数据莫过于收入和利润的快速增加。2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴别离实现收入14。33亿元、21。12亿元、23。07亿元及20。77亿元；别离录得-520万元、1。02亿元、1。23亿元及1。56亿元的利润。

　　最初，是存正在疑问的“现实节制人认定”。股权架构显示，创始人杜中兵及其配头韩艳丽通过离岸公司合计节制公司83。38%的投票权，但此前公司未将韩艳丽认定为配合现实节制人。

　　“招股书提及的问题都是上市合规的要求，是必定需要整改的，这取上市前的分红、扩张募资需求都相关系，会激发投资者对公司管理程度的质疑。”林岳说道。

　　这套沉资产投入的系统，确实正在运营层面带来告终构性效率提拔：它显著降低了门店对复杂设备和大量人力的依赖，压缩了后厨取存储空间，从而使得月均坪效正在三年内实现了从1600元/平米到2600元/平米的显著增加。

　　这种对单一品类的深耕，更新的招股书显示，2022年、2023年、2024年以及截至2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌汤和“十二大”三大招牌菜发卖额占总发卖额的比例别离达到49。8%、48。0%、47。9%及49。1%。

　　巴奴的故事，始于下沉市场，却最终对准了本钱市场的高地。2001年，创始人杜中兵正在河南安阳开设了第一家暖锅店，品牌名称“巴奴”源自沉庆纤夫文化。

　　其次，是躲藏庞大风险的“用工合规性”问题。招股书披露，截至2025年3月末，巴奴具有1789名全人员工，但依赖着由3168名兼人员工取6124名外包员工形成的近万人“非正式用工”团队支持运营。

　　这意味着，巴奴一边喊着要上市募资扩店、建卫星仓，一边却让大量固定资产闲置。供应链不是增加引擎，反而成了沉没成本的圈套。若将来门店增速跟不上，这套系统将从“护城河”变成“负资产”。

　　虽然公司将欠缴缘由归结于：员工流动率高、部门员工不肯承担小我缴费部门以及部门员工倾向于加入户籍地的新型农村社会养老安全。但正在餐饮行业劳动合规日趋严酷的当下，如斯高比例的矫捷用工和社保欠缴，被证监会间接问询其性，无疑是悬正在公司头顶的一把“达摩克利斯之剑”。

　　一方面，本年8月，证监会曾向其发出“九连问”，曲指公司管理、突击分红及用工合规等焦点问题，为上市前景蒙上暗影；另一方面，暖锅行业正在港股市场表示低迷，海底捞取呷哺呷哺股价的大幅缩水，使得市场对整个赛道的决心不脚。

　　更环节的问题正在于，其供应链的结构取门店收集的成长并分歧步，存正在产能操纵率严沉不均的现患。数据显示，本年前三季度，巴奴正在华东地域的地方厨房产能操纵率满产，但正在华中、华北和华南地域的操纵率别离仅为59。9%、20。9%和29。1%。

　　本钱市场大概会为其短期利润买单，但持久来看，一个无法证明本人配得上高溢价、又背负管理污点的品牌，很难正在港股讲出令人信服的故事。

　　当“月薪5000别吃巴奴”成为社交梗，当富硒土豆被为营销噱头，本地方厨房空转而利润数据突飞大进——巴奴的“高端”就只剩价钱，没有价值。

　　凌雁办理征询首席征询师、餐饮行业阐发师林岳向察看者网暗示，当下曾经不是餐饮企业上市的黄金期间，但机遇仍然存正在。前提是企业本身可以或许具备清晰的营业逻辑和成熟的贸易模式，巴奴的中高端定位正在当下的本钱市场并没有劣势，快速融资拓店的时代也曾经过去，所以更需要其拿出实正的焦点合作力来让投资市场信服。